估值“剪刀差”收窄 并購(gòu)重組生態(tài)醞釀變局
“今年以來(lái)我們的并購(gòu)重組業(yè)務(wù)只過(guò)會(huì)1單,在審3單,即便這樣也是市場(chǎng)第一了。”華泰聯(lián)合證券執(zhí)行董事、并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人勞志明日前告訴中國(guó)證券報(bào)記者。近年來(lái),隨著A股注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn),優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)紛紛尋求IPO。在“蹺蹺板效應(yīng)”之下,一度火熱的并購(gòu)重組市場(chǎng)持續(xù)降溫。
與此同時(shí),小市值公司IPO和被并購(gòu)的估值“剪刀差”持續(xù)收窄,沿著產(chǎn)業(yè)鏈做縱深整合的并購(gòu)重組日益增多,A股上市公司之間的并購(gòu)“A吃A”逐漸常態(tài)化,新的變局已現(xiàn)端倪。
蹺蹺板效應(yīng)
張洋(化名)是A股某生物醫(yī)藥上市公司的投資部門負(fù)責(zé)人,“外延式擴(kuò)張”一直是公司的核心成長(zhǎng)邏輯。讓張洋發(fā)愁的是,公司已經(jīng)一年多沒(méi)有項(xiàng)目“入賬”?!耙恍└櫫撕荛L(zhǎng)時(shí)間的項(xiàng)目,我們準(zhǔn)備洽談收購(gòu)時(shí),對(duì)方突然打算IPO,這種情況越來(lái)越多。”
隨著注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn),IPO保持常態(tài)化。Wind數(shù)據(jù)顯示,從2018年的105家到2021年的524家,A股IPO年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)70.88%。而并購(gòu)重組上會(huì)項(xiàng)目數(shù)量從2015年的336個(gè)降至2021年的47個(gè)。
“相較于被并購(gòu),IPO不僅能融資,還可擁有自己的上市平臺(tái)以實(shí)現(xiàn)獨(dú)立發(fā)展。”勞志明告訴中國(guó)證券報(bào)記者,“IPO是很多企業(yè)家的夢(mèng)想,所以隨著IPO通道的持續(xù)暢通,并購(gòu)重組市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的大都奔著IPO去了?!?/p>
并購(gòu)重組標(biāo)的急劇減少,優(yōu)質(zhì)標(biāo)的更是鳳毛麟角。聯(lián)儲(chǔ)證券并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)說(shuō),“2021年有47個(gè)項(xiàng)目上會(huì),但有6個(gè)未過(guò)會(huì),主要問(wèn)題體現(xiàn)在持續(xù)盈利能力、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)合理性、商譽(yù)占比等方面,歸根結(jié)底是并購(gòu)標(biāo)的持續(xù)盈利能力不佳?!?/p>
“有合作關(guān)系的幾家投行已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)給我們介紹項(xiàng)目了?!睆堁蟾嬖V中國(guó)證券報(bào)記者。
作為并購(gòu)重組市場(chǎng)上的龍頭券商,華泰聯(lián)合證券也感受到了涼意?!拔覀兺卣箻I(yè)務(wù)面臨不小的壓力,不少投行更是放棄了并購(gòu)重組業(yè)務(wù)?!眲谥久鞅硎?。
一些投行人士曾以為2021年并購(gòu)重組市場(chǎng)已“跌到地板上”,但沒(méi)想到2022年情況也不樂(lè)觀——截至目前僅有7個(gè)項(xiàng)目上會(huì)?!皬馁I方角度看,面對(duì)2022年的復(fù)雜環(huán)境,上市公司外延式擴(kuò)張更謹(jǐn)慎了?!笔袌?chǎng)人士王驥躍對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。
估值差縮小
“我們正在操作一個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目,標(biāo)的是一家每年八九千萬(wàn)利潤(rùn)的公司,按理說(shuō)已經(jīng)達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn),但公司還是選擇被一家大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)并購(gòu)?!币杏鄬?duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示,在并購(gòu)重組市場(chǎng)持續(xù)遇冷的同時(shí),積極因素正悄然醞釀。
“A股注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn),并不意味著IPO更容易。對(duì)于質(zhì)地一般的小公司而言,上市要賣出好價(jià)錢越來(lái)越難?!眲谥久髦赋?。
隨著市場(chǎng)更趨成熟和理性,新股上市首日破發(fā)屢見(jiàn)不鮮。Wind數(shù)據(jù)顯示,今年以來(lái),在A股上市的95只新股中,24只上市首日即破發(fā),占比達(dá)25.26%。
隨著時(shí)間的推移,小市值公司的市值持續(xù)縮水。聯(lián)儲(chǔ)證券以105家上市公司作為樣本(2020年以注冊(cè)制方式發(fā)行上市且2020年扣非凈利潤(rùn)為0.5億至1.5億元)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),從上市首日到2022年3月15日收盤,市值40億元以下的從8家增至67家,70億元以上的從55家降至17家。
“小型企業(yè)選擇IPO與被并購(gòu)在估值上已無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。假設(shè)一家企業(yè)有1億元凈利潤(rùn)且按20倍市盈率估值,其選擇被并購(gòu)的估值也能到20億元。若無(wú)需業(yè)績(jī)對(duì)賭,股東還可直接獲利退出,尤其是對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō),選擇被并購(gòu)不但節(jié)約了IPO后1至3年限售的時(shí)間成本,還不用承擔(dān)市值下跌的風(fēng)險(xiǎn)。”尹中余表示。
實(shí)際上,高估值并購(gòu)并不鮮見(jiàn)。勞志明指出,“比如某科技公司的專利技術(shù),對(duì)于另一家公司的發(fā)展具有重大價(jià)值,那么這家公司就可能高價(jià)收購(gòu)。蘋果和谷歌都在核心技術(shù)布局過(guò)程中進(jìn)行過(guò)類似并購(gòu),看起來(lái)價(jià)格很高,但考慮到給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值,所支付的對(duì)價(jià)并不高?!?/p>
武漢科技大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)董登新在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)指出:“其實(shí),從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度而言,很多企業(yè)被大型企業(yè)集團(tuán)并購(gòu),通過(guò)資源嫁接和業(yè)務(wù)協(xié)同獲得新的助力,比通過(guò)IPO獨(dú)立發(fā)展更有利于企業(yè)成長(zhǎng)?!?/p>
加速A股市場(chǎng)新陳代謝
并購(gòu)重組和IPO,只能是此消彼長(zhǎng)的“蹺蹺板”兩端嗎?“二者并不是簡(jiǎn)單的二元對(duì)立關(guān)系,而能在資本市場(chǎng)改革中協(xié)同共進(jìn)?!眲谥久髦赋?,“隨著注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)和多元化退出機(jī)制的不斷健全,并購(gòu)重組將加速A股新陳代謝。”
在健全上市公司退出機(jī)制方面,國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》強(qiáng)調(diào),要拓寬多元化退出渠道,完善并購(gòu)重組和破產(chǎn)重整等制度,優(yōu)化流程、提高效率,暢通主動(dòng)退市、并購(gòu)重組、破產(chǎn)重整等上市公司多元化退出渠道。
值得注意的是,作為并購(gòu)重組的一條重要路徑,“A吃A”悄然興起。
Wind數(shù)據(jù)顯示,2021年A股上市公司收購(gòu)上市公司案例達(dá)13起,創(chuàng)歷史新高,且普遍屬于產(chǎn)業(yè)并購(gòu),交易方式主要為協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定增、換股吸收合并等。聯(lián)儲(chǔ)證券預(yù)計(jì),隨著上市公司估值不斷步入合理區(qū)間,“A吃A”將常態(tài)化。
“很多具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的中小規(guī)模上市公司PB倍數(shù)已經(jīng)小于1,因此這些上市公司就可以作為行業(yè)龍頭的并購(gòu)標(biāo)的?!币杏嘀赋觥?/p>
2022年以來(lái),沿著產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的邏輯,“A吃A”越來(lái)越受到關(guān)注。比如,京東物流收購(gòu)德邦物流,看中的是德邦物流在大件貨物運(yùn)輸市場(chǎng)中的重要地位,與京東物流存在顯著的產(chǎn)業(yè)整合效應(yīng);中聯(lián)重科收購(gòu)路暢科技,看中的是路暢科技在智能駕駛方面的技術(shù)積累,可有效提升中聯(lián)重科產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
同時(shí),從產(chǎn)業(yè)維度看,隨著行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司批量上市,未來(lái)的產(chǎn)業(yè)整合有望更多在上市公司之間、上市公司與非上市公司之間展開(kāi)。
如果跳出上市公司的框架還可發(fā)現(xiàn),并購(gòu)重組市場(chǎng)正萌生新的變革。
“上市公司外延式擴(kuò)張已不能完全代表未來(lái)的并購(gòu)方向?!眲谥久髦赋?,“我們也在關(guān)注非上市公司的并購(gòu)交易,包括PE在一級(jí)市場(chǎng)的退出,以及產(chǎn)業(yè)龍頭做縱深整合?!?/p>
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